一、嵌套的本质：收益权的收益权

嵌套，根据资管新规第二十二条和第二十七条的表述，是指甲资管产品投资乙资管产品的份额。即通过一项资产所设立的产品成为了另外一个产品投资的对象，形成了产品之中还包含产品的现象。

资产端的嵌套的本质上是以收益权为中心的权利虚化与重叠。试看下述两例：

图一

（2016）最高法民终215号案（下称“215号案”，见图一）中，定向资管计划从某投资公司受让了私募债券的收益权，而某银行又从定向资管计划受让了该资管计划的收益权，即“私募债券收益权的收益权”。其中，“私募债券收益权”是在“私募债券”这一概念中分离和抽象出来的虚化标的，“私募债券收益权的收益权”则是在“私募债券收益权”基础上进一步抽象出来的虚化标的，构成 “二重虚化的合同标的”。该案中的多层嵌套结构，如我们之前在《“收益权”创制问题的旧题新解》中分析，本质上就是以高度重合的标的进行的叠加式融资交易。

图二

美国是世界上最容易开展业务的司法管辖区之一1。监管壁垒总体较低，建立分支机构或业务实体方 便快捷，相比其他多数发达经济体，劳动就业法律对雇主更为友好，并且法律体系发达、透明。然 而，在美国进行投资或设立业务之前，仍有若干准入壁垒及营商挑战需要考虑。 本刊将简要介绍可能限制非美国人进入美国市场或在美国设立业务后开展业务能力的贸易管制问题， 以及对外国投资者而言极其重要的公司、商事、劳动就业、移民、知识产权、反洗钱、反垄断、出 口管制、反腐败、责任、破产等法律及实践。本刊并非综合性指南，仅对投资者需要考虑及与法律 顾问商讨的一些重要问题加以概述。 

公司资本充足是指股东实缴的出资与公司的经营规模相适应，以确保公司有充足的资本应对经营风险、偿付到期债务，与之相匹配的法律规范就是公司资本充足制度。近年来，随着市场经济的发展，立法机关改变了法定资本制的立场，在司法实践中，公司资本充足制度也呈现出渐见宽松的趋势。

一、《公司法》多次修改公司资本制度，大幅放宽了资本管制

1993年12月颁行的《公司法》采取了严格的法定资本制度。

2005年10月修订的《公司法》在保持法定资本制度的同时，降低了设立公司的资本门槛，将严格的法定资本制度修改为法定资本分期缴纳的资本制度。

2013年12月修正的《公司法》大幅修改了公司资本制度，将实缴登记制改为认缴登记制（特殊行业除外），取消了注册资本的最低限额、分期认缴期限、首付出资比例及出资财产形式的限制等规定，改由股东在公司章程中自行约定，基本完成从法定资本制到授权资本制的转变。

2018年10月修改的《公司法》增加了允许上市公司回购本公司股份的情形，并实际上赋予上市公司回购股份的自主决定权（“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”），还简化了股份回购的决策程序，提高了公司持有本公司股份的数额上限，延长了公司持有所回购股份的期限。

As the number of enterprise groups in China has increased, the phenomenon of affiliates jointly going into bankruptcy has also become more common. Once a member of an enterprise group enters a bankruptcy procedure, whether its affiliates will also simultaneously enter the procedure with it has consistently been an issue of concern to creditors.

The number of substantive consolidation bankruptcy cases of affiliated enterprises in mainland China has gradually increased since 2014. Substantive consolidation bankruptcy means disregarding the independent corporate personality of all affiliated members and treating them as the same enterprise in bankruptcy treatment, so as to pay off debts to creditors in a fair manner, regarding an affiliated enterprise bankruptcy case with significant corporate personality confusion.

Hong Kong’s Financial Secretary Paul Chan said last week that there were plans to introduce a bill this year into the city’s Legislative Council to put in place a long-awaited and much needed corporate rescue procedure for Hong Kong.

Decoding the code - China's new General Civil Law Rules: the first step towards a comprehensive civil code June 2017 Decoding the code - China's new General Civil Law Rules: the first step towards a comprehensive civil code June 2017 1 Overview and background On 15 March 2017, the People's Republic of China General Civil Law Rules (中华人民共和国 民法总则) (hereinafter referred to as the "GCLR") were formally adopted at the Fifth Session of the Twelfth National People's Congress. The GCLR will enter into force on 1 October 2017.

一、“假股权，真债权”

近年来“假股权，真债权”的话题越来越热，实践中的规模也越来越大，其中基建和房地产是“假股权，真债权”类资产主要投资方向。所谓“假股权，真债权”指的是A公司（通常为金融机构）购买并持有B公司的股权并不是以经营为目的的长期持有，通常B公司或其股东C会与A公司签订溢价回购协议，约定在到期日以固定价格回购，因此A享有的并非股权而是债权。

“假股权，真债权”能够存在与发展一个重要原因是：公司为了满足监管层面的要求，为了满足银监会提出的“四三二原则”（所谓“四三二原则”指的是“四证”——《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》齐全、项目资本金比例达到30%、开发商或其控股股东具备二级资质。）中的30%控制资金比例要求，因此企业会通过发行股票的形式来筹集资金——为了能够按计划或短时间内达到30%控制资金的标准，企业可能通过与投资方签订利息补偿协议以获得投资，此类行为即为“假股权，真债权”。该原则在最近一次重申于2010年12月8日发布的《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知（银监办发343号）》当中。

破产重整，实践中也称之为司法重组、法庭内重组、破产保护，是在人民法院主导下进行的企业重组活动，是《企业破产法》规定的三种程序之一。与破产清算程序不同，破产重整程序旨在帮助限于困境的企业脱离困境、实现重生。自《企业破产法》于2007年6月1日实施以来，沪深两市已有49家上市公司实施了破产重整，其中47家已完成重整。此外，部分从沪深两家交易所退市的公司也实施了破产重整。从实践来看，破产重整的上市公司或者退市公司多数具有债务负担沉重、持续经营能力较弱、盈利能力较差的特点。从结果来看，破产重整程序确实起到了拯救困难企业的积极作用。长航凤凰（SZ，000520）、长航油运5（400061）是近年来通过破产重整程序实现企业脱困复兴的典型案例。

Venture capitalists will invest in lots of portfolio companies to look for the next Apple or Google. In many such investments, venture capital investors will only hold a minority share, which do not give them control over the portfolio companies' daily operation. In such cases, most investors believe that to lose the amount of invested capital will be the worst case if such investments turn out to be a failure given the "limited liability" rule under PRC Company Law.