浅析新形势下上市公司并购重组方向与路径——以上市公司在子公司融资后实施并购重组之案例为视角
引言
2024年3月15日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，明确“支持上市公司通过并购重组提升投资价值”，鼓励“上市公司综合运用各类工具提升对长期投资的吸引力，积极吸引长期机构投资者”，并提出“多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产”。
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，原则性提出“严把发行上市准入关”“严格上市公司持续监管”“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”等指导意见，进一步提高IPO标准，严格再融资审核把关，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，倡导长期资金入市，鼓励长期资金投资。
2024年4月，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。资本市场中产业链并购以及跨界并购已然成为上市公司实现产业整合、市场扩张的重要途径之一。本文拟从上市公司重大资产重组角度出发，对可能影响上市公司重大资产重组成功的事项予以探讨。
一、上市公司重大资产重组的界定
上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外的购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的标准，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。其中资产交易的方式，除了购买、出售资产外，还包括与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产等。上市公司通常对购买、出售资产是否构成重大资产重组较为熟悉，在与他人新设企业、对已设立的企业增资、受托经营、租赁其他企业资产行为中是否构成重大资产重组问题，因市场案例相对较少，故较为陌生。笔者理解其核心还是在于是否实质构成购买、出售资产的判断。
对于陷入困境的企业，可以通过与债权人之间以协议的方式，对企业进行债务调整和资产重构，以实现企业复兴和债务清偿。而债务重组中债权人最关注的即是如何有效地实现债权退出，不同类型的债权人、不同的债权情况所涉的债权人诉求均可能存在差异，提供多样化的债权退出路径可以更有效地促进困境企业债务重组成功。根据实践经验，我们总结出多种卓有成效的债权退出路径，包括但不限于直接参与留债重组、债权转股权、债权转让、资产证券化等等。
一、直接参与留债重组
对于债务人陷入流动性危机，但本身资质良好，给予一定的时间可度过困境恢复清偿能力的，债权人往往愿意与债务人就还款金额、还款方式、还款时间等债权债务问题达成新的协议，通过优化该类企业的资产负债结构、盘活企业不良资产，帮助企业渡过财务危机，最终实现债权受偿。
在留债重组的方式下，债权人亦可以有多种具体的债权退出路径，包括但不限于资产出售及资产盘活偿债、以资产或信托受益权等财产权抵债、以企业经营收益现金受偿、企业恢复良性负债率后融资还债等等。特殊情况下，如相关债权涉及企业继续经营所必需，还可以采取“类共益债”的形式，由全体债权人表决引入投资人协助原债权人退出。
（一）以部分资产出售偿债退出
债务重组作为困境企业的有效救济路径，本质是债权人与债务人通过制定债务重组方案的方式，就债权债务重新做出安排。而在实践中，债务重组方案的执行情况往往是由方案本身的可行性、方案执行过程中的管理与实时协调、方案实施的弹性空间等多个方面决定的。本文将从这几个方面作简要分析，提出一定思考与借鉴。
一、关于债务重组
现阶段，国内尚未建立起完整的调整企业债务重组行为的法律规范，对于“债务重组”的释义，主要出现在会计及税务层面。根据《企业会计准则第12号——债务重组》的相关规定，债务重组是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。而根据《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009年〕59号）规定，债务重组是在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其对债务人的债务做出让步，通过重组以优化企业资产质量，从而实现资产价值的提升并获得收益的行为。
近年来，我国公开市场债券违约处置体制不断健全，违约处置方式不断丰富，违约处置的市场化程度进一步提升，债务重组作为一种公开市场债务处理的方式逐渐出现在人们的视野中。与此同时，受经济下行大环境的影响，债券市场违约事件频发，截至2023年一季度，公开市场多笔债券出现未按时兑付本息、回售款或利息，构成实质违约。为了寻求公开市场违约债券处置效率的进一步提升，健全公开市场债券信息披露制度，探索最优方式化解债券违约的路径，针对公开市场债券的特点，对处理手段及相应注意事项进行研究十分必要。本文将结合我国目前公开市场违约债券的处置现状和应对方式，从庭外重组与庭内重组程序的差异性出发，论述庭外债务重组作为处置手段的特殊性及应当重点注意的事项等，明确以庭外债务重组手段处置公开市场债务将会进一步提升债券违约处置机制市场化、法治化水平。
一、我国公开市场违约债券处置现状
2021年，我国债券市场新增23家违约发行人，共涉及到期违约债券87期，到期违约金额合计约1015.76亿元；17家发行人首次发生展期，涉及展期债券33期，展期规模157.31亿元，较上年增多。[1]
具有高风险高收益特征的私募基金自诞生以来吸引了无数投资者，它帮助很多投资者在短期内取得了可观的收益，但高收益必然伴随着高风险。在私募基金未取得理想的收益或甚至发生亏损后，部分投资者以基金管理人在募集、投资、投后管理、清算等过程中未适当履职为由，通过向监管部门投诉、提起诉讼或仲裁等方式要求基金管理人承担赔偿责任的案例比比皆是，对基金管理人的财务状况及后续展业造成了严重的不利影响。
本文结合清算过程中基金管理人可能出现的未适当履职及由此需承担的赔偿责任进行分析，以期引起基金管理人对基金清算工作的高度重视，避免自身及从业人员的赔偿责任。
一、延迟、怠于履行清算义务的赔偿责任
1. 未适当履职的情形
近几年，受技术红利、产品市场、资本市场政策等多方面因素的影响，一些具有中国元素的美国公司寻求在中国境内（“境内”）市场的融资，探寻落地境内进而实现境内IPO的路径，但是，基于中美法律、税务系统的差异，在论证重组路径的过程中经常会耗费大量时间和金钱成本，往往因创始人和股东的美籍身份在重组过程中面临巨大的美国税负而导致重组搁浅。本文结合我们的实操经验对美国公司重组落回境内涉及的相关要点问题进行分析。
一、架构拆除的必要性
根据我国《公司法》，上市公司是指股票在证券交易所上市交易的、在中国境内设立的股份有限公司。但是，对于境外主体在境内A股上市的突破体现在根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》规定红筹企业允许发行股票或存托凭证在境内上市，例如“H公司（证券代码：688***）”以红筹企业通过直接跨境发行股票的方式以及“J公司（证券代码：689***）”以红筹企业通过发行存托凭证（CDR）的方式在境内上市，但前述情形下对于拟上市公司“红筹企业”的行业、预计市值等方面要求较高，且“红筹企业”一般被认为是注册在境外，主要经营活动在境内的企业[1]。因此，对于主要业务运营在美国且融资平台注册在中国境外的主体目前仍难以在境内直接上市。
前言
《中华人民共和国企业破产法》（“《破产法》”）在公平清理债权债务、维护社会经济秩序等方面起到了重要的作用。但《破产法》下限制表决权的条款也因缺乏统一具体的适用标准——尤其是庭外程序表决效力的延伸、职工债权人和出资人表决权规范缺失等——而导致问题层出不穷，本文拟探其详并予建议。
一、破产表决权限制条款的适用问题
（一）禁反言规则在破产程序中的适用
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第一百一十五条认可了庭外重组协议在破产重整中的效力，但是在司法实践中仍然存在诸多问题。
第一，《九民纪要》第一百一十五条明确的是庭外重组与庭内重整程序的衔接。从文义解释角度，该条仅能适用于最终转化为破产重整的庭外重组程序。而庭内企业拯救程序不仅包括破产重整程序，同时也包括破产和解程序。庭外债务重组协议的效力能否延伸到破产和解程序中仍有待进一步明确。
一只基金在经历“募、投、管、退”几个阶段后，会进入其生命周期的最后一个阶段：清盘和解散，这个阶段涉及对于基金的资产的盘点、处置、分配以及一些法定的清盘和解散程序的履行。虽然在清盘阶段，需要盘点资产、处置及分配，但其实很多基金在运营过程中已经根据其合伙协议下的瀑布式分配条款向投资人完成了绝大多数分配（如下图所示），清盘很多时候仅成为一个注销基金的程序性必经环节而已。
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有时候由于跨境重组中精简结构或者其他商业上的考虑，一些PE基金的主体也需要清盘和注销。无论是由于期限到期清盘，还是由于重组而清盘，大多数开曼PE基金会采用自愿清盘（voluntary liquidation）的方式退出，因此我们在本文中会重点介绍开曼法下豁免有限合伙的自愿清盘，也会对开曼法下的剔除（strike-off）程序在豁免有限合伙场景下的应用进行简单介绍。
引言
企业国有资产无偿划转，是指企业国有资产在政府机构、事业单位及特定国有企业之间的无偿转移，其作为一种特殊的产权转移方式，具有程序简单、高效便捷、无偿等优势，是国有企业进行资产重组调整的重要方式之一。我国目前已经逐步建立起相对完善的无偿划转制度体系，但无偿划转实务中仍有不少问题尚待明确。厘清国有资产无偿划转过程中的疑难问题，对于正确适用无偿划转制度及促进国有资产保值增值皆有重要意义。
一、企业国有资产无偿划转的制度体系及适用
（一）企业国有资产无偿划转的制度体系概述
自2003年国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）成立后，我国的国有资产无偿划转制度逐步完善，并形成了现有涵盖有限责任公司、非上市股份有限公司、上市公司的无偿划转制度体系，所涉及的主要规则如下：
